一、问题的引出

　　经过近20年的探索，我国国有经济踏上了产权制度的改革之路。然而，可以看到，多数国有大中型企业在实行公司化改制后，经营状况依然不佳，产生这种状况的直接原因就在于公司治理存在严重的问题和缺陷。众所周知，我国国有企业资产的委托人是全国人民代表大会，最初的委托人则是不能承担民事责任的抽象主体——全体人民。所以，在我国国有的委托——代理关系之下，一直以来都缺乏一个真正承担风险的初始委托人进行监督，即“所有者缺位”，直接导致了所有者约束的弱化及国有产权代表的控制权廉价。所以，如何解决“所有者缺位”的现象，对代理人建立起行之有效的激励和监督机制，是成功地进行国企改革，使国有企业走出困境、走向新生的制度保证。国有股的减持正是在我国国有企业改革正处于攻坚阶段的经济背景下展开的。日前，中国证监会推出了有关减持国有股的试点办法，立即在证券市场引起了巨大反响。中央文件明确指出：“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展。”可以预见，“减持国有股”方案的实施，必将对国有公司的治理结构产生积极深远的影响。

二、“减持国有股”方案推出的背景分析

　　1.对照规范的公司治理可以发现，“减持国有股”是完善我国公司治理结构，提高公司经营效率的要求和有效途径。

　　关于公司治理的内涵，理论界有多种解释。有的学者认为，公司治理是指，“董事会据以监督经理行为的过程、结构和关系”，有的学者认为公司治理包括两个基本要素：“对经理阶层的监督和就组织的行为和政策对所有与该组织有关联的利益相关者承担责任”，因而，将公司治理理解为一种对经理行为的制衡机制是符合现代公司的运营实际的。也可以说，公司治理中最核心的问题，是出资人或股东如何激励和约束经理人员，使其尽可能地努力经营以实现股东价值的最大化。

　　据对公布1998年中报的深沪两市公司进行的统计，我国国家股、国有法人股在总股本中比例超过50%的公司多达273家，占全部813家公司的33.58%，特别是其中的112家总股本超过4亿元的公司，国有股的比例半数以上超过70%，具有明显的绝对控股地位。按照委托——代理理论，国家应当对企业行使其所有者的权利，并同时承担其行使财产权利的行为后果，即履行财产责任或义务，而不论是承担权利还是履行义务，所有者都极需要对经营者建立起强硬有效的激励和约束机制。但是，所有者在事实上的不在位导致了国有财产权利的私人化和财产责任的社会化，在此基础上形成的不完善的公司治理结构，直接造成严重的腐败、数量惊人的国有资产流失和大量的经济犯罪。显然，解决“所有者缺位”现象成为缓解问题的关键。而国有资产的所有者缺位问题因其公共产权性质，不可能从真正意义上得到解决，廉价的控制权总是会存在。因此，具有现实意义的做法不是指望国有产权的所有者真正在位，而是如何通过其他变通的途径削弱廉价控制权在公司治理中的作用。“减持国有股”方案的推出正符合这一思路。通过国有企业中国有股比重的减少而引入其他形式的股权，将股权结构分散化，便可以合法地削弱国有股权的控制权力度，使我国国有企业的治理结构逐步趋于完善。

　　2.“国有经济保持必要的数量”——“减持国有股”的政策支持。

　　根据我国经济体制改革的实践探索和理论深化，党的十五届四中全会已明确提出：“在社会主义市场经济条件下，国有经济在国民经济中的主导作用主要体现在控制力上。”而且，对国有经济控制力的表现也进行了阐释，其中指出，“国有经济应保持必要的数量，更要有质的提高”。按照人们对“控制力”的通常理解，只要是在总数中占50%以上，就表明了这个数在量上占有优势。但如果从股份制的角度来看，起主导作用的股份数量并不一定必须占总股本的50%以上，如果股权相对分散，只要拥有10%甚至5%的股份就可以支配其他90%以上的资产，就能实现“控制力”。因此，在保持“控制力”的前提下，国有股的适当减持，并不意味着国家作为大股东地位丧失，更没有否认国家资产的公有制。相反，由于国有股减持将给公司治理结构带来的改进作用，使所有者的监督和约束更加强化，以保证经营者尽心地经营国有资产，从而提高国有资产的运营效率。这样，国有经济在保持必要数量的同时，也真正得到了质的提高。

　　3.“减持国有股”的法律背景。

　　股份减持实质上表现为股权的下降，而股权下降的主要方式是通过股份回购和转让。对于股权回购或股权转让，《公司法》、《证券法》、《上市公司章程指引》等有关法律、法规、规章都作出了具体的规定。首先，《公司法》第152条明文规定：“向社会公开发行的股份应达公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上。”虽然法律有如此明确的规定，但是，由于历史遗留问题和股票计划额度管理的原因，我国现行上市公司的股本结构普遍存在国家股、国有法人股在总股本中所占比重过大的问题。根据上市公司披露的资料，到目前为止，总股本超过4亿元，而国有股占总股本75%以上的上市公司还有十多家，这意味着国有股的减持势在必行。同时，《公司法》第149条规定：“公司不得收购本公司股票，但为减少公司资本或与持有本公司股票的其他公司合并时除外。”《上市公司章程指引》第22条也规定：“根据公司章程的规定，公司可以减少注册资本。”第25条规定：“公司回购股份，可以下列方式之一进行：

　　（1）向全体股东按照相同比例发出购回要约；

　　（2）通过公开的交易方式购回；

　　（3）法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。“由上述有关法律规定可以看出，”减持国有股“是完善上市公司股权结构的合理手段，且其实施过程不存在法律障碍。

三、国有股减持的具体方式及其对公司治理的实质性影响

　　（一）股份回购：“申能回购”引发的思考。

　　股份回购是指公司出资购回其本身发行在外的股份，以达到减资或调整股本结构的目的。由于股票回购不可避免地会引起股票价格的波动，并涉及内幕交易，世界各国对上市公司回购股份都规定了十分严格的条件，我国则一直以来在原则上不允许股份回购。因此，1999年10月19日，申能股份有限公司拟回购公司国有法人股的公告一经公布，立即引起市场的强烈反响。此前，股份回购案例十分鲜见，只有陆家嘴、厦门国贸和云天化有过这方面的探索和尝试。此次申能股份回购议案可以说是我国证券市场发展史上第四个提出股份回购案的公司。

　　在此之前，虽然申能股份通过1993年国有股定向转配和1996年高比例配股和转配等手段，也曾尝试过各种改变股权结构的方法，但始终未能从根本上彻底解决难以建立和健全科学完善的法人治理结构的问题。“公司目前的股本结构中，国有法人股占总股本数的80.25%”、“股权结构不规范，股权过于集中，不利于公司建立科学的法人治理结构和规范运作”。此次股份回购，申能股份拟向国有法人股股东申能（集团）有限公司回购10亿股国有法人股，占由能股份总数的37.98%.协议回购价格以截至1999年6月30日的调整后每股净资产值2.51元确定，所需资金全部运用自有资金支付，采用现金支付方式。公司出资25.l亿元回购并注销该部分国有法人股后，申能（集团）有限公司的持股数为11309.67万股，占总股数的68.16%，社会公众股比例将从9.13%上升到15.37%.

　　股份回购作为成熟、发达证券市场上一种常见的公司行为，不仅会对市场参与者产生巨大影响，而且有利于规范和改善股本结构，为上市公司的长远发展奠定良好的基础。不难想象，申能股份通过国有股比重降低及社会公众股比例的上升，可逐步实现充分发挥和利用非国有股权所有者在公司治理中的积极作用，同时弱化国有产权代表的不利作用。由于非国有股权的所有者有足够的动机和积极性关注公司全部资产被使用的效率，国有产权也就不可分辨地置于他们的关怀之下。国有产权不受关怀，所有者缺位的问题，也就因搭非国有产权所有者之“便车”在一定程度上得以解决。可见，通过“减持国有股”的实施，既能够间接地强化国有产权的所有者约束，又能有效弱化国有产权代表的廉价控制权在公司治理中的不利作用，使公司治理结构得到实质意义上的完善。

　　（二）国有股配售。

　　我国多数上市公司的股权结构是传统经济体制的产物。据统计，截至1998年12月31日，沪深两市总股本共有2621.6亿股，其中国家股956.28亿股，占总股份的36.48%，法人股642.55亿股，占总股份的24.50%，这些股份合计比例超过60%，且并不流通，流通的公众股仅610.82亿股，占总股份的23.30%.国有股不流通，实质上是缺乏股权资本应有的流动性，致使国有资产的所有者对其控制的股权或剩余索取权难以转让，从而不能或难以行使对国有企业的退出权，也就失去了“退出威胁”这一有效的公司治理手段。直接的后果是，政府无法运用终止合约来对经营者的不负责任行为实施惩罚，经营者就没有积极性努力经营，这是中国国有企业效率低下的重要原因之一。因此，国有股进入流动是加强所有者对经营者约束的必要手段。日前，证监会指明，国有股的减持将通过配售方式试点进行，年内将选择两家企业，配售金额在5亿元左右。具体方案为：一定比例的国有股优先配售给老股东，余额配售给基金，老股东配售部分可立即上市，基金配售部分在两年内上市。国有股的配售无疑使国有股减持工作迈出了实质性的一步。

　　（三）认股权：给企业经理层以固定价格收购一定比例国有股的权利。

　　公司治理，如前所述，是公司权利体系的重要组成部分之一，“其在本质上是一种制衡经理的机制”。在制衡经理的过程中，其实很多时候对经理人员的有效监督都难以做到，于是现代公司的实践者发明了一系列激励措施，以实现经理人员的自我监督和自我激励。改革开放以来，为调动国企经营者的积极性和创造性，我国对国企经营者的收入分配制度进行了多次调整，但从各种分配制度的实施效果来看，都没有切实地将经营者与企业利益真正捆绑在一起，激励效果并不令人满意。MBO（Managers Buy Outs）模式的引入为我们提供了一种新思路。MBO模式的主要核心就是由企业的经营管理集团筹资或以其他可行的财务运作方式来收购本企业的股份，获得一定程度的控股权。在减持国有股的运作中，经营管理集团收购的股份应以非流通的国家股、法人股为主，并实行特定的价格。目前，四通集团采用MBO方式成功地解决了长期含混不清的产权关系，为这种模式的推行起到了良好的示范作用。事实证明，在上市公司中引入MBO模式可以较彻底地解决部分国有控股型上市公司的产权虚置、代理人风险问题。因为，认股权可以通过实现控制权与剩余索取权的某种程度的对称，形成对经理人员的有效激励，从而实现所有者与经营者利益目标的基本相容，实现经理人行为的长期化。

　　现经理人行为的长期化。现经理人行为的长期化。