[内容摘要] 本文的分析对象是社会化大生产和现代市场经济中正在发燕尾服的股权高度分散的公司。在国外，这种公司大多是规模庞大的上市公司

　　一、“出资人—公司”型产权结构效率分析

　　如果我们以出资人与公司之间的关系来定义公司的产权结构，“出资人—公司”这个模式可以看作是对公司制企业最早出现的产权结构恰恰相反的描述。进一步，本文将出资人的权益在一定的产权结构中受保障和得以实现的程度定义为该种产权结构的效率。这样，我们就会看到，即使公司的出资人都是对自己的财产关心备至的利己主义者，只要公司的规模扩大到一定程度，股权高度分散，这种产权结构将产生一个使效率较低的严重问题，也就是理论界讨论颇为热烈的“道德风险”问题。这一点已经为现代西方市场经济和公司发展的实践所证实。

　　为什么公司股权分散、规模达到一定水平之后会产生“道德风险”呢？大多数理论家认为，主要原因是出资人与公司经营者之间存在着信息不对称，拥有信息优势的经营者有条件通过损害出资人的利益来谋求个人利益。笔者认为，信息不对称的确是“道德风险”产生的一个重要原因，但并不是唯一的原因；在发达的市场经济中甚至可以说还不是主要的原因。因为发达的市场体系实质上就是一个信息交换系统，如股票市场所起的作用不仅仅在于为投资者提供了一个选择投资的场所，更重要的功能是将上市公司的信息（包括各个方面的）公开化，以弥补出资人在信息上处于的劣势地位。可是，“道德风险”并没有因为股票市场的产生和发展而消失，这一点从理论界关于“道德风险”讨论产生的时间上可以得到证明。显然，在信息不对称的原因之外还存在其他十分重要的原因。这就是股权分散之后的股东在利己现支配下的“搭便车”行为。

　　股份公司的股东是否对经营者进行监管，取决于如下两个影响因素：一是是否有监管的权力，包括法律上和事实上的权力；二是是否有监管的积极性。公司的股权高度分散化之后，虽然股东拥有法律上的监管权力，但是往往缺乏事实上的权力。更为重要的是此时股东会完全失去监管的积极性。原因十分简单：任何股东监管经营者都将投入一定的费用，这种费用是完全内在化的；而监管产生的收益（包括避免的损失或者是产生的利润）在当前的惯例下却是一件集体物品，具有完全的外在性。这种投人与产出的不对称必然使公司的小股东丧失监管的积极性。所以奥尔森说：只拥有极少量股票的股东象潜在集体的任何成员一样，不会受到激励对公司的管理人员发难，不管他们多么无能，多么腐败。可见，在这种情况下，即使信息对称（在一定的问题上和一定的时期中这种情况是完全可能的），“道德风险”也不可避免。

　　过去人们认为，虽然存在着不可避免的‘伍德风险“，但是股东却可以通过转让手中的股票来回避风险。笔者认为这种认识是肤浅的。在现代的”委托一代理“下，委托人面对代理人可能给自己造成的道德风险，能够通过这样两种方式来防范：一种是可以称之为积极方式的防范。它指的是委托人主动积极地监管代理人的行为，从而将”道德风险“控制在可以忍让的限度内。前面的分析已经指出，对股权高度分散的大公司的出资人来说，采取这种方式防范”道德风险“的概率极低。第二种是可以称之为消极方式的防范，它指的是当委托人觉得”道德风险“成本超过了代理收益时，以中止委托代理制的方式来回避分析。小股东在股票市场上出让不中意的公司的股票，其实质就是在中止过去在自己与经营者之间形成的委托代理关系。但是这种消极防范的方式对个别股东而言具有意义，而对于股东整体而言却失去了意义。因为现代公司的法律规定股东一般情况下不得从公司撤回投资，虽然股东大会可以决定解散公司，从而中止与经营者之间的委托代理关系。同样在召集这种大会的成本与收益分布不对称的约束下，对股权分散的公司股东来说，这一权力不过是镜中之花而且。就股权分散的公司而言，股东一旦将资本投入到公司中，就完全抵押给了公司，在一定条件下会使股东成为经营者的”人质“。这也就是为什么在西方一些公司中是经营者在任命董事会成员，并决定公司经营接班人的原因。显然，这种产权结构的效率是低下的。在此分析的基础上我们顺便指出：如果对我国的国有企业仅仅进行简单的产权向个人分散的改革，企业的效率难于提高，更可能的将是以一种新的低效率置换当前的低效率。如上海证券交易所上市的公司中有股份全部流通公司，一它们分别是：兴业房产、延中实业、飞乐音响、爱使股份、申华实业等。按照私人产权最有效率的逻辑，这种公司应当是最有效率的。但自1996年初到1997年底的两年中，上海证券交易所的综合指数升幅为115％；而同期这5家公司的总市值的升幅分别为60％、63％、55％、87％、267％，仅仅只有申华实业一家公司的市值升幅高于市场平均水平。由此可见，股权分散为个人持股的产权结构并非一定有效率。

　　二、“出资人一基金一公司”型产权结构效率分析

　　早期投资基金的主要目标是储蓄保值，投资的主要对象是黄金、白银等资金属的现货和期货。投资基金大规模介人公司股票的现象出现于本世纪50年代之后。由于投资基金组建的初衷是为了利用通过专家管理和规模化经营的优势来提高投资收益，所以早期投资基金的形式都是封闭式的，即投资者在合约期内不能赎回投资，而只能向其他投资者转让基金。不难看出，封闭型投资基金虽然可以通过合理的投资组合为投资者分散风险，提高收益，但是在产权结构的效率改进方面作用不大。因为此时投资人与基金管理人之间的关系在一定程度上就如同出资人与公司经营者之间的关系一样。股东面临的经营者的道德 风险在这里只不过转变为基金管理人的道德风险而已。

　　投资基金对公司产权结构效率的改进是在其大规模投资公司股票并且在形式上转变为开放型基金之后。在开放型基金中，虽然在出资人与投资基金的管理人之间仍然是一种委托代理关系，于法律规定出资人可以随时从基金管理人那里赎回自己的投资，实质上也就是中止这种委托代理关系，出资人的投资在这种关系中就没有被“锁定”。并且，法律规定开放型基金的管理人必须每天公布每份基金的净资产，投资者就根据这个公开的信息来决定是赎回投资，还是保留投资；拟或是增加投资。如果开放型基金的管理人未能尽心尽力，投资收益达不到投资人的要求，所有的投资人都来赎回投资，基金的管理人就将失去管理收益。由此可见，开放型投资基金的管理人所受到的来自出资人约束要大大强于“出资人一公司”型产权结构下公司管理人所受到的来自出资人的约束。在这种约束下，以出资人经营投资为职业的基金管理人就不得不尽心尽力。在这种产权结构的另一端，虽然投资基金所购买的公司股票仍然不能随意赎回，但投资基金的管理人在作为公司的出资人来监管公司的经营者已经在两个方面发生了重大的变化。第一是由于投资基金持有公司股票的数量增加而使监管经营者的投入产出比大大提高，监管的成本下降。尽管基金对公司经营者监管的收益仍然不能完全内在化，可外在化的程度也已经大大减小。换句话说就是投资基金作为出资人的监管能力因此提高。第二，只要投资基金持有公司的股票达到一定的规模，无论其初始目的是什么，由于规模庞大的投资基金持有的股票流动性不可能同中小投资者具有那样高的流动性，“用脚投票”的消极约束对投资基金来说往往可能是更加得不偿失之举因此投资基金就不得不采取积极约束的手段，即直接对公司管理人进行监管来消除“道德风险”。结果，在投资基金介入之后，尽管公司的终极的出资人仍然高度分散，“道德风险”却大大降低。可见，形成“出资人一投资基金一公司”型的产权结构，虽然增加了委托代理层次从而增加了作为终极出资人的代理成本，但是由于委托代理机制的健全和约束的强化，其减少的“道德风险”损失完全抵补了上升的代理成本，公司的总体效率无疑是提高的。所以说，“出资人一投资基金一公司”型产权结构是对“出资人一公司”型产权结构的有效改进。

　　传统理论认为，投资基金追求是短期的投机收益，他们不会对约束公司的经营者感兴趣。如果所投资的公司出现问题，基金管理人一般不会去参与调整，大多数会选择卖掉该公司股票的方式来回避风险，投资基金的介人对公司产权结构和效率不形成改进。笔者认为，早期的投资基金的确具有强烈的短期投机倾向。但是，随着基金规模的扩大和所持有公司股票的比重提高，大多数投资基金已经被迫从短期的投机经营转向长期的投资经营，监管好公司的经营者已经成为保证投资经营效益的必要前提。如在以投资基金持股为主的美国，持有公司相对多数股票的投资基金的管理人虽然并不时时刻刻干预公司的经营，但是在公司遇到重大问题和在作出重大决策时，他们就自然而然地扮演了最为重要的角色。如当今最大的公司美国通用汽车公司在80年代曾经由罗哲执掌大权。由于公认的能力和出色的业绩，罗哲在通用汽车公司几乎是不可一世，但是当他的一项措施极大的损害了公司形象时，华尔街两个最大的投资集团（他们是通用汽车公司最大的股东）就毫不留情的将罗哲赶下了总裁的宝座。可见，投资基金的管理人并不是，也不可能仅仅只进行投机经营；只要他们对公司的投资达到一定的比例，就不得不在监管公司的经营者方面发挥其作用，“出资人一投资基金一公司”型产权结构就会形成，公司的效率也就必然因此改进。

　　三、以投资基金为中介进行公司产权制度创新

　　近几年来，理论界与实际工作部门在建立现代企业制度，改进国有企业的效率方面进行了广泛的探索。从理论界的探讨来看，虽然关于国有企业产权制度改革的思路颇多，但是基本上没有突破传统的“出资人一公司”型产权结构的框架。笔者认为，如果不突破“出资人一公司”这一传统产权结构的框架，不解决公司的出资人构成分散化、个人化之后的对公司经营者的监管与约束问题，国有企业产权即使按照一些人的建议进行了个人化改革，企业的效率状况可能不会有实质性和根本性的好转。我国上市公司的状况在相当的程度上证明了这一推断。笔者认为，国有企业的产权制度改革，不仅企业产权在允许的条件下尽可能的分散化、个人化，使更多的人在利益的驱动下主动关注企业的经营，而且也要在产权结构上进一步创新。要把证券投资基金的发展与建立新的产权结构联系起来，这一点许多人还没有足够的认识。虽然大力发展投资基金的呼声越来越高，但绝大多数是出于稳定股票市场、增加市场有效需求的目的。笔者认为，目的不同，投资基金的组建、营运和管理就会有很大的差别。从我国发展社会主义市场经济和建立现代企业制度的总目标出发，借鉴市场经济发达国家产权结构和投资基金发展的经验，应当在更为广泛和更高要求的原则下发展投资基金，这就是要结合企业产权结构的创新，改进公司的产权效率为主要目的。为此，在投资基金的发展中应当注意如下几个方面的问题：

　　1.积极创造条件，大力发展开放型的投资基金。

　　我国目前也建立了一些投资基金，可是，这些投资基金全都是封闭型的。投资者购买封闭型投资基金，在基金的经营期限内，投资者无法从基金管理人那里赎回投资，这就使得投资者与基金管理人之间的关系与传统产权结构中的出资人与公司之间的关系没有任何本质的差异。所以对传统的产权结构几乎不产生改进效应。显然，要使投资基金在产权结构的创新、改进传统产权结构的效率上发挥作用，就应当建立开放型的投资基金。当然，建立开放型的投资基金所要求具备的条件，特别是基金管理人的条件比较高，难度要比封闭型投资基金大得多。但是，为了尽快建立有效率的现代企业产权制度，起点也必须高一点。笔者认为，在投资基金的发展上，应当以开放型投资基金为主要发展方向，对此必须坚持“宁可少些，但要好些”的原则，成熟一支，发展一支。

　　2.投资基金的最低规模应当大一些。

　　毋庸讳言，投资基金并不是为了改进传统产 权结构的效率而产生的，“出资人一投资基金一公司”产权结构的形成纯粹是投资基金在客观规律的作用下发展的结果，是投资基金的首创者所没有预料的。投资基金在现代市场经济中别无选择地成为新型产权结构的中介，最为主要的原因 是基金规模的扩大和持股比例的提高。因为投资基金的规模扩大和所持有某一公司股票的比例提高，使得投资基金成为持有相对多数股权的大股东，因而自然而然地拥有了监管公司经营者的权力和条件。况且，当基金成为大公司的最大股东之后，由于持有的股票太多，当公司的经营出现危机，需要股东进行必要的干预时，投资基金将无法选择“用脚投票”的方式来逃避风险。因为这时投资基金手中的巨额股票难于在市场中寻找到理想的买家（用市场术语来说这时市场上难于 找到如此大的接盘），如果管理人一定要采取这种方式，其大量出售股票致使股价下跌同样将使投资基金收益蒙受巨大损失，由此产生的效应还有可能危及基金的生存。正因为这样一种机制存在，投资基金虽然拥有法定的“用脚投票”权力，但是在现实的约束之下它还是不得不明智地选择“用手投票”权力（这正好与个人小股东的权力选择行为相反）。所以笔者认为，投资基金的营运规模应当达到一定的水平才可能发挥他在产权结构创新和产权结构效率改进中的作用。我国现今的投资基金的规模普遍偏小，因此不可能避免地带来了相当的投机性。

　　3.加快投资基金管理人队伍建设，培养一批能够承担高素质的投资基金管理人队伍。

　　投资基金在现实中能否发挥改进产权结构效率的作用，除了要求具备上述的条件之外，一个高素质的投资基金管理人也是一个必不可少的条件。介人公司产权结构的投资基金的管理人，不仅要求具备管理投资基金营运的知识与能力，而且还要求具备监管和约束所投资的公司的经营者的知识与能力，具有挑选合适的经营者的能力等等。从我国目前的情况来看，这方面的条件亟待改善。要想通过投资基金来深化企业产权结构改革，改进产权结构的效率，必须加快投资基金管理人的培养，培养出一批专门的基金管理人才。

　　除此之外，通过投资基金来改进公司产权结构的效率，还要在改革企业产权构成上进一步解放思想。要配合国有经济的战略性调整，将一部分国有企业的大部分甚至全部产权尽快转让给已经建立起来的投资基金。因为只要公司还存在有其他直接持股的大股东，特别是国家这个大股东，投资基金改进产权结构效率的积极作用的发挥就很有限。

　　参考文献：

　　1.（美）曼舍尔。奥尔森，1965：《集体行动的逻辑》，上海三联书店1995年中译本。

　　2.朱宝宪、赵家和等，1993：《当代金融市场》，中国统计出版社1993年版。

　　3.刘力明，1995：《气车业世纪商城》，广东旅游出版社1995年版。